大眾巨資入股國軒高科實際控制人未變

劉宏龍

2020年05月30日 06:26 原創(chuàng) 來源：汽車之家

收藏 (0條) 舉報/糾錯

　　[汽車之家行業(yè)] 大眾集團此時對國軒高科出手正是絕佳時機。于各方而言,，過早或再晚都不如當下時宜,。5月28日晚間，國軒高科的一連串公告,，讓汽車圈徹底炸裂,。國軒高科實際控制人李縝在簽約臺上則是從容一笑、腰包漸鼓,。

　　當晚,，國軒高科與大眾中國簽訂協(xié)議。大眾中國預計將花費87億元人民幣獲得國軒高科26.47%的股權,，成為第一大股東,。大眾將因此成為首家直接投資中國電池生產(chǎn)企業(yè)的外資汽車公司，如果順利獲得監(jiān)管部門批準,，該投資交易有望在2020年底完成,。不過，至少未來三年之內(nèi)，大眾中國都不會實際掌控國軒高科,，李縝仍是國軒高科表決權最高的那個人,。

　　5月28日晚間，同期進行的還有另外一筆交易,。大眾中國與安徽省國資委,、江汽控股（江淮汽車母公司）簽訂意向書，大眾中國計劃投資約10億歐元（約79億元人民幣）獲得江汽控股50%的股份,，同時增持江淮大眾股份至75%（詳情參考《10億歐的狂歡：大眾在謀劃/江淮在竊喜》）,。實際上，大眾中國的兩筆投資有一個隱秘的關系——江淮是國軒高科最重要的客戶,，未來三者之間只會越走越緊,。

■ “不胖不瘦”的國軒高科

　　大眾中國為什么選擇國軒高科？答曰：“不胖不瘦身段正,�,！睆囊�(guī)模而言，當前的國軒高科對大眾來說剛剛好,；從技術而言，高性價比,、安全穩(wěn)定的產(chǎn)品正是大眾打開中國電動車市場的關鍵,。

　　在2015年之前，也就是國軒高科正式進入資本市場之前,，它曾是國內(nèi)新能源汽車鋰離子動力電池銷售收入最高的企業(yè),，市場份額一度高達20%，但當時的市場并不穩(wěn)定,。2012年,、2013年及2014年，國軒高科對前五大客戶的銷售收入占同期營業(yè)總收入的比例分別為90.02%,、86.90%及86.76%,。這三年，江淮,、合肥公交,、南京金龍分別成為當年國軒高科的第一大客戶。

　　此后,，動力電池市場風云突變,。到2019年，寧德時代,、比亞迪的動力電池裝機量已經(jīng)達到市場份額的近70%,。國軒高科位列第三，裝機量約為3.2GWh（其中磷酸鐵鋰電池為2.9GWh），國內(nèi)市占率為5.2%,。

『2019款江淮iEV7(參數(shù)|詢價)』

　　2019年,，國軒高科前五位客戶營收占比為62.8%，這是風險控制相對適宜的一個客戶結構比例,。其中,，江淮、奇瑞,、北汽是最重要的三大客戶,。江淮iEV7、iEV7S,、iEVA50,、iEVS4，長安歐尚X7 EV,，北汽EC3,，奇瑞eQ1等多款純電動車型都使用了國軒高科的電池。另外,，國軒高科已經(jīng)與德國博世,、印度塔塔展開了深入合作。

　　從產(chǎn)品和技術層面來看,，國軒高科從正極材料,、電池電芯、電池組,、電池管理系統(tǒng)到儲能型電池組均有布局,，同時總業(yè)務量中有10.08%的業(yè)務為輸配電設備。據(jù)悉,，國軒高科磷酸鐵鋰電池單體能量密度最高已突破190Wh/kg,；配套多款乘用車型的系統(tǒng)，能量密度超過140Wh/kg,，并向160Wh/kg推進,。

　　三元電池技術方面，國軒高科三元VDA電池單體能量密度達到230Wh/kg,；高鎳三元電池單體電芯能量密度達302Wh/kg,，目前處于產(chǎn)品驗證階段，預計于2020年底實現(xiàn)裝車,。

『國軒高科乘用車動力電池組』

■ 與大眾玩了“兩個游戲”

　　大眾中國入股國軒高科分兩步走,。第一是股權轉(zhuǎn)讓，大眾中國將從珠海國軒和李縝手中獲得國軒高科5%的股份,，總價約為14.06億元,。第二是國軒高科非公開發(fā)行A股股票，募集資金總額不超過73.06億元，大眾中國以現(xiàn)金方式認購不低于60億元,。因此,，大眾中國預計總花費約87億元。

　　據(jù)悉,，募集資金將用于“年產(chǎn)16GWh高比能動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目”“年產(chǎn)30000噸高鎳三元正極材料項目”,，以及補充流動資金。這將是對國軒高科現(xiàn)有業(yè)務的有效擴充,。大眾中國將與國軒高科在電池產(chǎn)品方面（包括但不限于電芯,、模組,、整包或電極材料等）展開合作。

　　此次投資的鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目，建設周期為3.5年,，項目稅后財務內(nèi)部收益率為19.57%,，靜態(tài)投資回收期為8.15年（含建設期3.5年）,，實施主體為合肥國軒電池有限公司,。高鎳三元正極材料項目是國軒高科未來的發(fā)展重點。在國軒高科看來,，如果要實現(xiàn)《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》的要求,，即2025年實現(xiàn)動力電池系統(tǒng)比能量達到350Wh/kg，高鎳三元技術路線就是當前技術條件下的最優(yōu)選擇,。

　　另一方面,，募集資金中的9億元將用來補充流動資金，大大緩解了企業(yè)流動資金的巨大壓力,，提高償債能力。近三年,，國軒高科資產(chǎn)負債率持續(xù)上升,，2017年末、2018年末和2019年末分別達到51.72%,、58.47%和64.02%,。

　　未來發(fā)行完成之后，國軒高科主營業(yè)務保持不變,，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規(guī)模將相應擴大,。大眾中國則會借此加強電動汽車本土化生產(chǎn)，進一步滿足集團未來對電池的需求,。

　　大眾中國為此次入股承諾,，將保持并維護國軒高科的獨立性，國軒高科現(xiàn)有和未來的項目保持不變,，同時國軒高科將成為大眾汽車的認證供應商,，未來向集團在中國市場的純電動汽車及MEB平臺產(chǎn)品供應電池。而大眾汽車與其他電池供應商的合作有序開展，不會因此受到影響,。

■ 合作背后的“隱匿籌碼”

　　盡管最終大眾中國能獲得26.47%的股權,，成為國軒高科第一大股東，但大眾中國并不是實際控制人,。

　　在雙方的簽約中,，大眾中國承諾，本次交易后未來36個月內(nèi)或大眾自行決定的更長期間內(nèi),，其將不可撤銷地放棄其持有的部分股份的表決權,，以使大眾中國的表決權比例比創(chuàng)始股東方的表決權比例低至少5%。根據(jù)交易預測,，李縝及其一致行動人珠海國軒,、李晨表決權比例將達到18.2%，高于大眾中國的13.2%,。李縝仍然為國軒高科的實際控制人,。三年期的限制也是對創(chuàng)始股東方利益的維護和保證。

『李縝仍然為國軒高科的實際控制人』

　　第二個關注點則是大眾中國未來投資的排他性,。雙方簽訂的協(xié)議中提到,，除通過國軒高科或其子公司實施或事先與國軒高科協(xié)商一致外，大眾中國及其控股子公司不得直接或間接投資于24M Technologies,、中冶瑞木或合肥星源,。

　　中冶瑞木是國軒高科聯(lián)合中國冶金科工集團、比亞迪,、唐山曹妃甸發(fā)展投資集團共同成立的,；合肥星源則是由國軒高科、星源材質(zhì)聯(lián)合投資,。對這兩家公司的投資限制不難理解,，但對于24M Technologies則相對隱匿。

　　24M Technologies主要研發(fā)成本可降低一半的半固態(tài)電池,，創(chuàng)始人是中國臺灣科學家蔣業(yè)明,，他也是電池公司A123的創(chuàng)始人。有消息稱,，24M Technologies的半固態(tài)電池能量密度超過280Wh/kg,。而此次投資限制信息似乎透露了國軒高科在半固態(tài)電池領域發(fā)展的可能性。

『本次交易前大眾集團投資的4家動力電池公司』

　　第三個關注點來自于大眾中國的母公司大眾集團,。大眾集團此前投資了4家動力電池公司,，但與國軒高科并不存在同業(yè)競爭。這四家公司包括研發(fā)固態(tài)電池的QuantumScape,、QSV,，以及Northvolt AB,、Northvolt Zwei。它們將滿足大眾對前瞻性電池技術和歐洲市場車用動力電池的需求,。

■ 不可忽視的風險

　　在這場合作中,，大眾中國在全球車市不濟和疫情的沖擊之下，以相對高性價比的支出便獲得了未來在中國市場穩(wěn)定的電池供應能力,，同時不會對已有的電池合作包括海外布局產(chǎn)生影響,。

　　國軒高科在前有寧德時代、比亞迪霸占市場,，后有眾多電池企業(yè)圍追的情況下,，獲得未來數(shù)年穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售渠道；而李縝,，僅是將個人手里持有的國軒高科2.8%股權轉(zhuǎn)讓就獲得了7.8億元回報,，其一致行動人還有更多的權益有待變現(xiàn)。

　　至此,，國軒高科與大眾中國的合作似乎是各方共贏,，但其中仍有不可忽視的風險。2019年,，國軒高科營收49.59億元,，同比下降3.28%；實現(xiàn)營業(yè)利潤5885萬元,，同比下降90.79%,；實現(xiàn)凈利潤4833萬元，同比下降91.69%,。這也真實反映了補貼退坡及市場波動的現(xiàn)實影響,。未來，一旦內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境出現(xiàn)重大不利變化,，國軒高科可能會面臨更大的經(jīng)營壓力,。這是風險其一。

　　其次是動力電池行業(yè)平均利潤率正在持續(xù)下滑,，加上全球疫情防控仍存在較大不確定性,，動力電池上游供應鏈仍存在供應中斷的可能,，國軒高科乃至所有電池企業(yè)都面臨業(yè)績持續(xù)波動的風險,。

　　第三個風險來自于企業(yè)內(nèi)部。2019年,，國軒高科應收賬款賬面價值達56億元,，占總資產(chǎn)的比重為22.27%，一旦下游客戶回款不及時,，就會出現(xiàn)壞賬,，另一方面,，國軒高科存貨（商品、原材料等）賬面價值達到了39億元,，占總資產(chǎn)比重15.73%,，大量存貨將會降低公司營運效率，甚至需要計提大額存貨跌價準備,。

　　第四個風險則是前文提到的持續(xù)增長的資產(chǎn)負債率,。盡管募集的部分資金可以用來補充流動資金，但隨著業(yè)務進一步擴張,，若負債水平不能保持在合理的范圍內(nèi),，國軒高科會有很高的財務風險。2017年至2019年,，其財務費用從4815萬元增長至2.9億元,。