[汽車(chē)之家 行業(yè)]  大眾集團(tuán)此時(shí)對(duì)國(guó)軒高科出手正是絕佳時(shí)機(jī),。于各方而言,，過(guò)早或再晚都不如當(dāng)下時(shí)宜。5月28日晚間,，國(guó)軒高科的一連串公告,，讓汽車(chē)圈徹底炸裂。國(guó)軒高科實(shí)際控制人李縝在簽約臺(tái)上則是從容一笑,、腰包漸鼓,。

　　當(dāng)晚,，國(guó)軒高科與大眾中國(guó)簽訂協(xié)議。大眾中國(guó)預(yù)計(jì)將花費(fèi)87億元人民幣獲得國(guó)軒高科26.47%的股權(quán),，成為第一大股東。大眾將因此成為首家直接投資中國(guó)電池生產(chǎn)企業(yè)的外資汽車(chē)公司,，如果順利獲得監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn),，該投資交易有望在2020年底完成。不過(guò),，至少未來(lái)三年之內(nèi),，大眾中國(guó)都不會(huì)實(shí)際掌控國(guó)軒高科，李縝仍是國(guó)軒高科表決權(quán)最高的那個(gè)人,。

　　5月28日晚間,，同期進(jìn)行的還有另外一筆交易。大眾中國(guó)與安徽省國(guó)資委,、江汽控股（江淮汽車(chē)母公司）簽訂意向書(shū),，大眾中國(guó)計(jì)劃投資約10億歐元（約79億元人民幣）獲得江汽控股50%的股份，同時(shí)增持江淮大眾股份至75%（詳情參考《10億歐的狂歡：大眾在謀劃/江淮在竊喜》）,。實(shí)際上，大眾中國(guó)的兩筆投資有一個(gè)隱秘的關(guān)系——江淮是國(guó)軒高科最重要的客戶(hù),，未來(lái)三者之間只會(huì)越走越緊。

■ “不胖不瘦”的國(guó)軒高科

　　大眾中國(guó)為什么選擇國(guó)軒高科,？答曰：“不胖不瘦身段正�,！睆囊�(guī)模而言，當(dāng)前的國(guó)軒高科對(duì)大眾來(lái)說(shuō)剛剛好,；從技術(shù)而言,，高性?xún)r(jià)比、安全穩(wěn)定的產(chǎn)品正是大眾打開(kāi)中國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的關(guān)鍵,。

　　在2015年之前，也就是國(guó)軒高科正式進(jìn)入資本市場(chǎng)之前,，它曾是國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)鋰離子動(dòng)力電池銷(xiāo)售收入最高的企業(yè),，市場(chǎng)份額一度高達(dá)20%,，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)并不穩(wěn)定,。2012年,、2013年及2014年，國(guó)軒高科對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占同期營(yíng)業(yè)總收入的比例分別為90.02%,、86.90%及86.76%。這三年,，江淮,、合肥公交,、南京金龍分別成為當(dāng)年國(guó)軒高科的第一大客戶(hù),。

　　此后，動(dòng)力電池市場(chǎng)風(fēng)云突變,。到2019年，寧德時(shí)代,、比亞迪的動(dòng)力電池裝機(jī)量已經(jīng)達(dá)到市場(chǎng)份額的近70%。國(guó)軒高科位列第三,，裝機(jī)量約為3.2GWh（其中磷酸鐵鋰電池為2.9GWh），國(guó)內(nèi)市占率為5.2%,。

『2019款 江淮iEV7(參數(shù)|詢(xún)價(jià))』

　　2019年,，國(guó)軒高科前五位客戶(hù)營(yíng)收占比為62.8%，這是風(fēng)險(xiǎn)控制相對(duì)適宜的一個(gè)客戶(hù)結(jié)構(gòu)比例,。其中,，江淮、奇瑞、北汽是最重要的三大客戶(hù),。江淮iEV7,、iEV7S、iEVA50,、iEVS4,，長(zhǎng)安歐尚X7 EV,，北汽EC3,，奇瑞eQ1等多款純電動(dòng)車(chē)型都使用了國(guó)軒高科的電池。另外,，國(guó)軒高科已經(jīng)與德國(guó)博世,、印度塔塔展開(kāi)了深入合作。

　　從產(chǎn)品和技術(shù)層面來(lái)看,，國(guó)軒高科從正極材料,、電池電芯,、電池組,、電池管理系統(tǒng)到儲(chǔ)能型電池組均有布局，同時(shí)總業(yè)務(wù)量中有10.08%的業(yè)務(wù)為輸配電設(shè)備,。據(jù)悉,，國(guó)軒高科磷酸鐵鋰電池單體能量密度最高已突破190Wh/kg,；配套多款乘用車(chē)型的系統(tǒng),，能量密度超過(guò)140Wh/kg,，并向160Wh/kg推進(jìn),。

　　 三元電池技術(shù)方面,，國(guó)軒高科三元VDA電池單體能量密度達(dá)到230Wh/kg,；高鎳三元電池單體電芯能量密度達(dá)302Wh/kg，目前處于產(chǎn)品驗(yàn)證階段,，預(yù)計(jì)于2020年底實(shí)現(xiàn)裝車(chē)。

『國(guó)軒高科乘用車(chē)動(dòng)力電池組』

■ 與大眾玩了“兩個(gè)游戲”

　　大眾中國(guó)入股國(guó)軒高科分兩步走,。第一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�大眾中�?guó)將從珠海國(guó)軒和李縝手中獲得國(guó)軒高科5%的股份,，總價(jià)約為14.06億元。第二是國(guó)軒高科非公開(kāi)發(fā)行A股股票,，募集資金總額不超過(guò)73.06億元,，大眾中國(guó)以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)不低于60億元,。因此,，大眾中國(guó)預(yù)計(jì)總花費(fèi)約87億元。

　　據(jù)悉,，募集資金將用于“年產(chǎn)16GWh高比能動(dòng)力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”“年產(chǎn)30000噸高鎳三元正極材料項(xiàng)目”,，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。這將是對(duì)國(guó)軒高科現(xiàn)有業(yè)務(wù)的有效擴(kuò)充。大眾中國(guó)將與國(guó)軒高科在電池產(chǎn)品方面（包括但不限于電芯,、模組,、整包或電極材料等）展開(kāi)合作。

　　此次投資的鋰電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目,，建設(shè)周期為3.5年,，項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為19.57%，靜態(tài)投資回收期為8.15年（含建設(shè)期3.5年）,，實(shí)施主體為合肥國(guó)軒電池有限公司,。高鎳三元正極材料項(xiàng)目是國(guó)軒高科未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。在國(guó)軒高科看來(lái),，如果要實(shí)現(xiàn)《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》的要求,，即2025年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池系統(tǒng)比能量達(dá)到350Wh/kg，高鎳三元技術(shù)路線(xiàn)就是當(dāng)前技術(shù)條件下的最優(yōu)選擇,。

　　另一方面,，募集資金中的9億元將用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，大大緩解了企業(yè)流動(dòng)資金的巨大壓力,，提高償債能力。近三年,，國(guó)軒高科資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升,，2017年末、2018年末和2019年末分別達(dá)到51.72%,、58.47%和64.02%,。

　　未來(lái)發(fā)行完成之后，國(guó)軒高科主營(yíng)業(yè)務(wù)保持不變,，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規(guī)模將相應(yīng)擴(kuò)大,。大眾中國(guó)則會(huì)借此加強(qiáng)電動(dòng)汽車(chē)本土化生產(chǎn)，進(jìn)一步滿(mǎn)足集團(tuán)未來(lái)對(duì)電池的需求,。

　　大眾中國(guó)為此次入股承諾,，將保持并維護(hù)國(guó)軒高科的獨(dú)立性，國(guó)軒高科現(xiàn)有和未來(lái)的項(xiàng)目保持不變,，同時(shí)國(guó)軒高科將成為大眾汽車(chē)的認(rèn)證供應(yīng)商,，未來(lái)向集團(tuán)在中國(guó)市場(chǎng)的純電動(dòng)汽車(chē)及MEB平臺(tái)產(chǎn)品供應(yīng)電池。而大眾汽車(chē)與其他電池供應(yīng)商的合作有序開(kāi)展,，不會(huì)因此受到影響,。

■ 合作背后的“隱匿籌碼”

　　盡管最終大眾中國(guó)能獲得26.47%的股權(quán)，成為國(guó)軒高科第一大股東,，但大眾中國(guó)并不是實(shí)際控制人,。

　　在雙方的簽約中，大眾中國(guó)承諾，本次交易后未來(lái)36個(gè)月內(nèi)或大眾自行決定的更長(zhǎng)期間內(nèi),，其將不可撤銷(xiāo)地放棄其持有的部分股份的表決權(quán),，以使大眾中國(guó)的表決權(quán)比例比創(chuàng)始股東方的表決權(quán)比例低至少5%。根據(jù)交易預(yù)測(cè),，李縝及其一致行動(dòng)人珠海國(guó)軒,、李晨表決權(quán)比例將達(dá)到18.2%，高于大眾中國(guó)的13.2%,。李縝仍然為國(guó)軒高科的實(shí)際控制人,。三年期的限制也是對(duì)創(chuàng)始股東方利益的維護(hù)和保證。

『李縝仍然為國(guó)軒高科的實(shí)際控制人』

　　第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)則是大眾中國(guó)未來(lái)投資的排他性,。雙方簽訂的協(xié)議中提到,，除通過(guò)國(guó)軒高科或其子公司實(shí)施或事先與國(guó)軒高科協(xié)商一致外，大眾中國(guó)及其控股子公司不得直接或間接投資于24M Technologies,、中冶瑞木或合肥星源,。

　　中冶瑞木是國(guó)軒高科聯(lián)合中國(guó)冶金科工集團(tuán)、比亞迪,、唐山曹妃甸發(fā)展投資集團(tuán)共同成立的,；合肥星源則是由國(guó)軒高科、星源材質(zhì)聯(lián)合投資,。對(duì)這兩家公司的投資限制不難理解,，但對(duì)于24M Technologies則相對(duì)隱匿。

　　24M Technologies主要研發(fā)成本可降低一半的半固態(tài)電池,，創(chuàng)始人是中國(guó)臺(tái)灣科學(xué)家蔣業(yè)明,，他也是電池公司A123的創(chuàng)始人。有消息稱(chēng),，24M Technologies的半固態(tài)電池能量密度超過(guò)280Wh/kg,。而此次投資限制信息似乎透露了國(guó)軒高科在半固態(tài)電池領(lǐng)域發(fā)展的可能性。

『本次交易前大眾集團(tuán)投資的4家動(dòng)力電池公司』

　　第三個(gè)關(guān)注點(diǎn)來(lái)自于大眾中國(guó)的母公司大眾集團(tuán),。大眾集團(tuán)此前投資了4家動(dòng)力電池公司,，但與國(guó)軒高科并不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這四家公司包括研發(fā)固態(tài)電池的QuantumScape,、QSV,，以及Northvolt AB、Northvolt Zwei,。它們將滿(mǎn)足大眾對(duì)前瞻性電池技術(shù)和歐洲市場(chǎng)車(chē)用動(dòng)力電池的需求,。

■ 不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)

　　在這場(chǎng)合作中，大眾中國(guó)在全球車(chē)市不濟(jì)和疫情的沖擊之下,，以相對(duì)高性?xún)r(jià)比的支出便獲得了未來(lái)在中國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定的電池供應(yīng)能力,，同時(shí)不會(huì)對(duì)已有的電池合作包括海外布局產(chǎn)生影響,。

　　國(guó)軒高科在前有寧德時(shí)代、比亞迪霸占市場(chǎng),，后有眾多電池企業(yè)圍追的情況下,，獲得未來(lái)數(shù)年穩(wěn)定的產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道；而李縝,，僅是將個(gè)人手里持有的國(guó)軒高科2.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓就獲得了7.8億元回報(bào),，其一致行動(dòng)人還有更多的權(quán)益有待變現(xiàn)。

　　至此,，國(guó)軒高科與大眾中國(guó)的合作似乎是各方共贏,，但其中仍有不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。2019年,，國(guó)軒高科營(yíng)收49.59億元,，同比下降3.28%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5885萬(wàn)元,，同比下降90.79%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4833萬(wàn)元，同比下降91.69%,。這也真實(shí)反映了補(bǔ)貼退坡及市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)影響,。未來(lái)，一旦內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境出現(xiàn)重大不利變化,，國(guó)軒高科可能會(huì)面臨更大的經(jīng)營(yíng)壓力,。這是風(fēng)險(xiǎn)其一。

　　其次是動(dòng)力電池行業(yè)平均利潤(rùn)率正在持續(xù)下滑,，加上全球疫情防控仍存在較大不確定性，動(dòng)力電池上游供應(yīng)鏈仍存在供應(yīng)中斷的可能,，國(guó)軒高科乃至所有電池企業(yè)都面臨業(yè)績(jī)持續(xù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。

　　第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部。2019年,，國(guó)軒高科應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)56億元,，占總資產(chǎn)的比重為22.27%，一旦下游客戶(hù)回款不及時(shí),，就會(huì)出現(xiàn)壞賬,，另一方面，國(guó)軒高科存貨（商品,、原材料等）賬面價(jià)值達(dá)到了39億元,，占總資產(chǎn)比重15.73%，大量存貨將會(huì)降低公司營(yíng)運(yùn)效率,，甚至需要計(jì)提大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,。

　　第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則是前文提到的持續(xù)增長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率,。盡管募集的部分資金可以用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，但隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張,，若負(fù)債水平不能保持在合理的范圍內(nèi),，國(guó)軒高科會(huì)有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017年至2019年,，其財(cái)務(wù)費(fèi)用從4815萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.9億元,。

　　如果這次合作年底順利落地，大眾則會(huì)成為首家直接投資中國(guó)電池生產(chǎn)企業(yè)的外資汽車(chē)公司,。首開(kāi)先河,，意義重大，或許很快就會(huì)有類(lèi)似的案例跟進(jìn),。對(duì)中國(guó)消費(fèi)者而言,，在這種開(kāi)放合作之后倒是希望有更高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品出現(xiàn)。（文/汽車(chē)之家 劉宏龍）

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