深評：換血一年后 觀致汽車翻身了嗎？
[汽車之家 深評] 2018年，觀致汽車創(chuàng)下歷史銷量最高點,。前三季度,，觀致銷量達到4.81萬輛，同比暴增412%,。銷量暴增的背后,，觀致汽車可能依舊面臨著高達22億元的巨額虧損。一面是銷量暴增,，一面是巨額虧損,，這一年觀致汽車經(jīng)歷了什么？我們一起來看看觀致的變化,。
●《深評問道》是什么,？
《深評問道》是汽車之家首個面向行業(yè)端用戶打造的節(jié)目,，特約汽車行業(yè)資深從業(yè)者執(zhí)筆，獨家解析／揭秘行業(yè)大事件,。除了熱鬧表象，我們更想向您呈現(xiàn)對事物本質(zhì),、因果以及未來可能性的探究和思考,。
本期行業(yè)評論員——田永秋，《汽車海外并購》和《智能電動汽車》創(chuàng)始人,，汽車行業(yè)資深評論員和分析師,，曾先后供職于主機廠、零部件,、媒體和咨詢公司,，專注于汽車行業(yè)特別是新能源汽車行業(yè)的政策法規(guī)、市場趨勢,、跨國并購以及造車新勢力的研究與分析,。
★ 從金主寶能到來，觀致大換血說起
根據(jù)持有觀致汽車24%股份的外方小股東Kenon Holdings的三季報,，2018年前9個月,，觀致累計批發(fā)銷售48100輛汽車，創(chuàng)了觀致汽車自成立以來銷量最高歷史記錄,。觀致銷量暴增的超好表現(xiàn)與哀鴻遍野的中國整體乘用車市場形成了鮮明對比,。
自寶能2017年12月21日正式入股觀致以來，成立十年之久的觀致汽車已經(jīng)正式從原來的奇瑞汽車與量子公司（Quantum(2007) LLC）50%∶50%的中外合資公司,，正式演變成由寶能,、奇瑞和量子三方以51%∶25%∶24%股比關(guān)系成立的中-中-外三方合資企業(yè)。
從筆者追蹤整個并購過程來看,，寶能從2017年5月起通過其孫公司杭州城茂投資公司（簡稱“杭州城茂”）戰(zhàn)略投資觀致汽車,，寶能大體通過先收購股權(quán)再增資的方案，通過《投資協(xié)議》,、《補充修改協(xié)議1》,、《補充修改協(xié)議2》、《補充修改協(xié)議3》和《合資協(xié)議》的一攬子操作,，成為控股觀致51%的絕對控股股東,。
杭州城茂計劃先投資33億元，從量子手中收購觀致25.5%股權(quán),，從奇瑞手中收購25.5%觀致股權(quán),，這樣將三方在觀致中的股權(quán)保持在51%∶24.5%∶24.5%之后，再進行增資,。
后隨著“雙積分政策”出臺,，形勢發(fā)生了變化,。雙積分政策要求“油耗正積分只能在有25%股權(quán)關(guān)系的關(guān)聯(lián)公司之間轉(zhuǎn)讓”，因此三方同意量子多出售0.5%股權(quán)給杭州城茂,，而奇瑞少出售0.5%股權(quán),，這樣奇瑞在觀致中的股份從24.5%增加到25%，以便更好地應(yīng)對雙積分政策的壓力,。這就是我們看到的奇瑞國有資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)交易二次掛牌的原因,。
奇瑞第一次掛牌的時間是2017年7月12日至8月8日，長江產(chǎn)權(quán)交易所將蕪湖奇瑞汽車投資有限公司持有的觀致汽車股權(quán)50%中的25.5%掛牌轉(zhuǎn)讓,，上述原因使得沒有企業(yè)摘牌,。
第二次掛牌的時間則為2017年11月17日，長江產(chǎn)權(quán)交易所再次發(fā)布觀致汽車的股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓公告,，只不過這次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)是25%,，然后杭州城茂直接出手，從奇瑞手中收購了其持有的觀致汽車的25%股權(quán),。
經(jīng)過一番折騰,，觀致從原來奇瑞與量子50%∶50%的合資公司，正式變成了杭州城茂（寶能）,、奇瑞和量子（KenonHoldings）以51%∶25%∶24%的三方合資公司,。
2018年7月，中國監(jiān)管部門批準(zhǔn)了觀致汽車三方股東繼續(xù)依照各自相應(yīng)的股權(quán)對觀致進行65億元的再增資計劃,，這一計劃包括了此前奇瑞和量子為觀致提供的股東借款所轉(zhuǎn)化成的股權(quán),。此后，資金增到與其目前注冊資本104億元持平的程度,。
最終結(jié)果顯示,，杭州城茂（寶能）一共出資了53億元，占觀致控股51%股權(quán),，奇瑞一共名義出資了26億元（包括了寶能付給奇瑞的16.25億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓費）,，占觀致25%股權(quán)，量子（Kenon Holdings）一共名義出資了25億元（包括了寶能付給量子的15.6億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓費）,，占觀致24%股權(quán),。
2018年4月，三方同意將此前的股東債權(quán)轉(zhuǎn)換成公司股權(quán),，不必再按投資協(xié)議規(guī)定增資,，因此奇瑞和量子這次實際上相當(dāng)于自己沒怎么掏腰包，僅僅走了個名義上的流水,，把出售股份的錢再次投入到觀致增資中,。
此外，三方合資協(xié)議還約定了股權(quán)鎖定期,，奇瑞未來可以根據(jù)其IPO的需要,，將其所持有的觀致股權(quán)劃轉(zhuǎn)到奇瑞的上市公司,；而量子可以在三年內(nèi)最多轉(zhuǎn)讓其所持股份的50%，三年后可以將其所持觀致股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓,；而寶能對上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓均有優(yōu)先購買權(quán),，在本協(xié)議簽署完結(jié)后兩年里，寶能有優(yōu)先進一步增持觀致股權(quán)至67%的權(quán)利,。至此,，沸沸揚揚持續(xù)了一年半之久的寶能入股觀致汽車的大戲，終于塵埃落定,。
2017年12月29日，工商注冊信息顯示,，觀致汽車法人代表和董事長正式由為陳安寧更換為寶能控股（中國）有限公司現(xiàn)任總經(jīng)理,、寶能汽車有限公司現(xiàn)任監(jiān)事會主席陳琳。隨后,，寶能方面任命原北汽集團黨委常委,、北汽集團新技術(shù)研究院院長李峰為寶能汽車常務(wù)副總裁兼觀致汽車CEO。緊接著陳睿,、鄔學(xué)斌,、蔡建軍等紛紛加盟觀致。
★ 銷量暴增/單車虧損下降背后,，總虧損繼續(xù)加大
據(jù)Kenon的三季報,，2018年前9個月觀致累計批發(fā)4.81萬輛，其中一季度批發(fā)1.14萬輛,，二季度批發(fā)1.92萬輛,，三季度批發(fā)1.75萬輛，三個季度均創(chuàng)了觀致汽車自成立以來季度銷量的最高歷史記錄,。
特別是二季度1.92萬的銷量,，比2017年同期的三千輛暴增了5.4倍。三季度的1.75萬輛也是觀致繼二季度后的第二高歷史記錄,。
雖然觀致認(rèn)為這是個“巨大的進步”,，但在筆者看來，銷量暴增最主要的原因除了去年基數(shù)較低外,，主要還是得多多感謝大金主寶能公司,。寶能不光大手筆投資入股了51%股份，還把關(guān)聯(lián)公司的共享出行板塊——深圳前海聯(lián)動云汽車租賃有限公司采購業(yè)務(wù)一并帶給了觀致,。
根據(jù)寶能與觀致的協(xié)議,，寶能的關(guān)聯(lián)公司2017年從觀致采購1.5萬輛汽車（實際采購未達到1.5萬輛）,，用于共享出行服務(wù)。2018年寶能及其關(guān)聯(lián)公司計劃從觀致采購9.5萬輛汽車,，2019年-2020年，寶能每年將從觀致采購10萬輛汽車。
可以看出，寶能的采購大單是觀致汽車銷量短期內(nèi)暴增的最直接原因,。這也解釋了為什么其新任CEO李峰在2018觀致汽車營銷年會上敢于宣布“觀致汽車今年的銷售目標(biāo)是8萬輛”,，并且有機會“沖擊10萬輛,，挑戰(zhàn)12萬”的宏偉目標(biāo)了,。
根據(jù)Kenon的三季報,，受銷量暴增412%的拉動,，觀致汽車前三季度銷售收入也暴增了349%，達到了44.17億元人民幣,。而同期銷售成本也增加了305%,，達到了50.51億元,。
從絕對量上看,，和過去三年一樣，觀致的銷售成本始終高于銷售收入,，這樣虧損是必然的,。從增長幅度來看,，這應(yīng)該是近年來觀致汽車首次實現(xiàn)銷售收入增幅高于銷售成本增幅,，最終結(jié)果的導(dǎo)向應(yīng)該是虧損逐漸減少,。
根據(jù)筆者的測算，從銷售收入與銷售成本對比中可以看出,，2014年二季度銷售收入與銷售成本之間相差+1.3萬元，屬于盈利狀態(tài),；從2014年三季度起,，觀致便開始了季度持續(xù)虧損的厄運，季度單車虧損幅度從4600元到4.3萬元不等,，平均季度虧損從2014年的-1.47萬元,，增加到2015年的-1.51萬元，2016年的-2.2萬元和2017年的-2.6萬元,。
2018年前三季度平均季度虧損為1.38萬元,，較過去三年大幅下降，可以看出自大股東寶能和新的管理團隊入主后,，虧損幅度的確在縮小,，業(yè)績也得到了改善。
受銷售運營成本大幅飆升影響,，觀致三季度虧損增加到了6.21億元,，今年前三季度，觀致的總虧損達13.62億,，較去年同期增加了123%。這是觀致連續(xù)第31個季度虧損,，也是2014年正式開始汽車銷售以來的連續(xù)第16個季度虧損,。
從2011年“奇瑞量子”正式更名為觀致汽車至今，再到“大金主”正式入主觀致的8年時間里,，觀致汽車先后經(jīng)歷了7億元,、6億元、15億元,、22億元,、25億元、19億元,、16億元和13億元的虧損,，累計虧損達到了124億元左右,。
筆者根據(jù)2014-2017年前三季度平均虧損占年度虧損的60%來推斷,，2018年全年觀致的總虧損依然會維持在22億元左右。
從2016年年報起,，觀致外方股東Kenon在財報中特意增加一個附件來解釋觀致的非國際財務(wù)準(zhǔn)則下（Non-IFRS）的EBITDA定義,，特意強調(diào)了觀致在非國際財務(wù)準(zhǔn)則下的EBITDA的改善情況,。（稅息折舊及攤銷前利潤，EBITDA是Earnings Before Interest,，Taxes,，Depreciation and Amortization的縮寫，即未計利息,、稅項,、折舊及攤銷前的利潤）。
相比一般企業(yè)采用的衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力的EBIT（息稅前利潤）,，EBITDA多了DA,，這個DA是Depreciation（折舊）和Amortization（攤銷）,。
觀致強調(diào)EBITDA,，無非是說，前幾年研發(fā)等費用的大額攤銷影響了現(xiàn)在的業(yè)績，大家應(yīng)該剔除掉這些“前人”造成的攤銷包袱,，來看待現(xiàn)在觀致業(yè)績的持續(xù)改善,。
如果不用調(diào)整后的EBITDA來測算，2018年前三季度觀致總虧損-13.62億元,，如果用調(diào)整后的EBITDA來測算,，剔除凈財務(wù)成本、折舊以及無形資產(chǎn)攤銷等因素,，則觀致2018年前三季度虧損才-5.21億元，虧損幅度收窄了62%。
『觀致5』
筆者認(rèn)為,，觀致通過各種努力擴大銷量、降低成本,、減少虧損的路徑是正確的，應(yīng)該繼續(xù)堅持,，同時還應(yīng)該繼續(xù)保證大客戶采購的基礎(chǔ)上,，下大力氣研究和實踐各種提升高利潤的私人消費的方法和渠道，最終實現(xiàn)實質(zhì)上的盈利,，爭論何種會計準(zhǔn)則“粉飾”虧損沒有太多現(xiàn)實意義,。
從資產(chǎn)負債情況來看，截止到2018年9月30日,，觀致共有總資產(chǎn)122.19億元,，其中流動資產(chǎn)44.53億元，非流動資產(chǎn)77.66億元,；流動負債46.54億元,，非流動負債37.2億元。
根據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示,，2018年8月9日,，江蘇省工商行政管理局核準(zhǔn)了觀致汽車注冊資本增加到了169.25億元。此前觀致汽車的注冊資本為104.25億元,。由此可見,，寶能入主觀致+增資的65億元也已經(jīng)成為其注冊資本的一部分了。
全文總結(jié)：
在大股東寶能到來這一年,，觀致汽車有錢了,，銷量也提升了，最重要的是,，其單車虧損已較前三年大幅下降,。但與此同時，觀致仍未能從虧損的泥潭中掙脫出來,。在依靠金主寶能背后大客戶的同時,，觀致何時能“馳騁”私人消費者市場，這仍需期待,。（文/汽車之家行業(yè)評論員 田永秋）
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