[汽車之家 深評(píng)]  車市銷量下跌了,，必然需要諸多專家來會(huì)診,，尋找車市下跌背后的原因，最知名最響亮的論斷無疑是“高房?jī)r(jià)才是車市下跌的罪魁禍?zhǔn)住�,，或者是“汽車市�?chǎng)被房?jī)r(jià)壓垮,，消費(fèi)者沒錢買車了”,，稍稍理性的表述則是“房地產(chǎn)對(duì)汽車消費(fèi)的擠出效應(yīng)與財(cái)富效應(yīng)減弱并存”,。總之一句話,，中國(guó)車市下跌的最大罪魁禍?zhǔn)讈碓从诜康禺a(chǎn),。但我們不禁想問：車市低迷真的是房地產(chǎn)擠壓所導(dǎo)致的么？

●《深評(píng)問道》是什么,？
　　《深評(píng)問道》是汽車之家首個(gè)面向行業(yè)端用戶打造的節(jié)目,，特約汽車行業(yè)資深從業(yè)者執(zhí)筆，獨(dú)家解析／揭秘行業(yè)大事件,。除了熱鬧表象,，我們更想向您呈現(xiàn)對(duì)事物本質(zhì)、因果以及未來可能性的探究和思考,。

　　本期行業(yè)評(píng)論員——孫木子,，汽車行業(yè)分析師，關(guān)注新能源汽車及出行領(lǐng)域,；曾任財(cái)新智庫汽車行業(yè)首席分析師,，安信證券汽車行業(yè)分析師，新華信上海分公司汽車事業(yè)部總監(jiān),，參與創(chuàng)建“財(cái)新·中國(guó)新能源汽車指數(shù)”,，兼任多家媒體汽車行業(yè)特約評(píng)論員，從業(yè)近20年,，以不同的視角持續(xù)觀察汽車產(chǎn)業(yè),。

　　首先我們通過下方某權(quán)威機(jī)構(gòu)的公開文件,，看看“高房?jī)r(jià)造成車市下跌”的觀點(diǎn)是如何得來：從2016年底到2018年底,，這一輪房地產(chǎn)的增長(zhǎng),，對(duì)汽車消費(fèi)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。對(duì)三四線城市的消費(fèi)者來說,，原來20-30萬可以買一套不錯(cuò)的房子,，現(xiàn)在已經(jīng)漲到100平方房子差不多要60-70萬，首付和買一輛中國(guó)品牌汽車的價(jià)錢相當(dāng),，如果全部財(cái)產(chǎn)或者負(fù)債投入到房子上,，是沒有能力購(gòu)買汽車的。對(duì)于一線城市的消費(fèi)者來說,，雖然相對(duì)房子來說汽車的首付不是大問題,，但是換購(gòu)和增購(gòu)的需求更多。

『數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料』

　　基于審慎的考量,，我們把2013年1月到2019年7月的中國(guó)乘用車月度銷量同比增幅數(shù)據(jù)疊加到這張圖片中，可得到如下這張新圖,。其中,，圖中深紅色的實(shí)線為基于中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的狹義乘用車月度銷量同比增幅,，為防止季節(jié)性波動(dòng)對(duì)乘用車銷量數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，我們把乘用車銷量數(shù)據(jù)做了三個(gè)月移動(dòng)平均處理,，以使其更加平滑。

『數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料 泰博英思』

　　結(jié)合乘用車月度銷量同比增幅,，一個(gè)初步的結(jié)論可以得出：住宅價(jià)格指數(shù)相對(duì)較高的時(shí)候，乘用車銷量同比增長(zhǎng)更快,，車市更加火爆,。房地產(chǎn)對(duì)汽車消費(fèi)的擠出效應(yīng)在上圖中的表現(xiàn)其實(shí)并不明顯,。雖然“樓市影響車市”這一觀點(diǎn)非常流行,，但從某種意義上說，這屬于強(qiáng)行關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù),、并進(jìn)行強(qiáng)行解說,，有斷章取義之嫌。

　　2019年5月份,，安信證券高善文博士曾發(fā)文分析,，以房地產(chǎn)的橫斷面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討了基于房地產(chǎn)擠壓消費(fèi)這一解釋的可靠性,。從相對(duì)宏觀的角度考察中國(guó)經(jīng)濟(jì),，歷史上絕大部分時(shí)候,，中國(guó)內(nèi)需的減速主要來自于投資活動(dòng)的減速。但2018年以來,，我們觀察到基建活動(dòng)在減速,，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資在加速,，整體的投資活動(dòng)是比較穩(wěn)定的,，2018年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速主要來自于消費(fèi)活動(dòng)的下降，這在歷史上非常罕見,。

　　我們將全國(guó)居民人均可支配收入和社會(huì)消費(fèi)品零售季度同比增速放在一張圖,，不難發(fā)現(xiàn)歷史上居民消費(fèi)活動(dòng)與收入的變化存在很緊密的聯(lián)系。自2017年中以來兩者之間的相對(duì)背離越來越大,，相對(duì)收入水平,，居民消費(fèi)越來越弱，這也是本輪中國(guó)內(nèi)需減速很重要的原因,，也是汽車銷量顯著下滑的關(guān)鍵,。消費(fèi)活動(dòng)的減速毫無疑問與中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的變化具有更加緊密的聯(lián)系。

『數(shù)據(jù)來源：荷蘭經(jīng)濟(jì)政策研究局 安信證券』

　　通常意義上,，人們認(rèn)為房?jī)r(jià)的上升和銷售的放大會(huì)帶動(dòng)居民消費(fèi)的擴(kuò)張,，一方面是這形成了財(cái)富效應(yīng),，并且改善了居民獲取信貸的能力,；另外一方面是房屋銷售會(huì)伴隨裝修、家具,、家電購(gòu)買等開支的擴(kuò)大,。當(dāng)然，對(duì)于新購(gòu)房者,、以及潛在購(gòu)房者而言,，房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際收入縮水，從而可能會(huì)被迫減少消費(fèi)開支,，從而表現(xiàn)出擠壓效應(yīng),。

　　問題的關(guān)鍵在于，財(cái)富效應(yīng)和擠壓效應(yīng)相比較,，孰大孰小,。具體到汽車行業(yè)，一個(gè)值得重點(diǎn)討論的問題是：以汽車為代表的消費(fèi)減速是否主要來自房地產(chǎn)銷售的擠壓,？

　　文獻(xiàn)研究一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是主導(dǎo)型的,。在歷史上其他時(shí)期的房?jī)r(jià)上漲過程中，投資者也一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)更大,。那么,，這次的情況是否會(huì)有例外呢,？首先，我們把社會(huì)消費(fèi)品零售總額與房地產(chǎn)銷售額加在一起,，計(jì)算加總指標(biāo)的同比增速,。如果房地產(chǎn)銷售當(dāng)真擠壓了社會(huì)消費(fèi)品零售，那么加總數(shù)據(jù)應(yīng)該沒有持續(xù)減速的趨勢(shì)存在,�,？梢园l(fā)現(xiàn)，2016年以后,，加總指標(biāo)單邊減速的模式依然存在,，甚至變得更強(qiáng)烈。

『數(shù)據(jù)來源：Wind 安信證券』

　　其次,，我們把全國(guó)160個(gè)城市商品房銷售的增速和社會(huì)消費(fèi)品零售的增速放在一個(gè)散點(diǎn)圖上來觀察,，可以發(fā)現(xiàn)：在2017年的橫截面上，兩者之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系,，這也支持著財(cái)富效應(yīng)的傳統(tǒng)看法,。

『數(shù)據(jù)來源：CEIC 安信證券；備注：數(shù)據(jù)使用2017年160個(gè)主要城市數(shù)據(jù)』

　　當(dāng)然,，一個(gè)城市人口流入的多寡,、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快慢等因素都可能帶來前述結(jié)果，為此,，我們進(jìn)一步對(duì)橫軸和縱軸的數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分處理,，即用2017年房地產(chǎn)零售與社會(huì)消費(fèi)品零售的增速減去2016年的增速。差分后的指標(biāo)是一個(gè)城市房地產(chǎn)銷售,、消費(fèi)品零售增速的變化,，不是增速本身，從而排除了城市的特質(zhì)等因素的影響,。實(shí)際回歸結(jié)果顯示,，兩者之間仍然存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（如圖表-7）。

『數(shù)據(jù)來源：CEIC 安信證券,；備注：數(shù)據(jù)使用2017年160個(gè)主要城市數(shù)據(jù)』

　　通過比較這些回歸結(jié)果,，我們大體可以認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售的加速的確會(huì)促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)品零售以及汽車消費(fèi)的加速,，但兩者之間看不到明確的擠壓,。

　　如果推翻基于房地產(chǎn)的解釋就必須知道過去兩年真正導(dǎo)致居民消費(fèi)增長(zhǎng)異常減速的原因。高善文博士對(duì)此的解釋是它很可能與中國(guó)金融領(lǐng)域的去杠桿政策有關(guān),。過去幾年金融去杠桿的具體表現(xiàn)大致體現(xiàn)在兩個(gè)方面,，一方面體現(xiàn)為宏觀領(lǐng)域的去杠桿，另一方面體現(xiàn)為微觀領(lǐng)域的去杠桿。

『數(shù)據(jù)來源：BIS 泰博英思』

　　這在中國(guó)金融信貸領(lǐng)域得到了實(shí)施和印證,。中國(guó)宏觀領(lǐng)域的杠桿水平和歷史趨勢(shì)背離從2016年初23.5個(gè)百分點(diǎn)收窄到2018年底的僅0.7個(gè)百分點(diǎn),，其絕對(duì)杠桿水平也從2017年初的最高點(diǎn)下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然杠桿率水平整體降幅不大,，但折算到信貸資金規(guī)模上前所未有,。初步測(cè)算，此階段宏觀層面的去杠桿直接導(dǎo)致了9萬億元人民幣規(guī)模的信貸資金投放縮減,。

　　金融信貸領(lǐng)域的去杠桿在一定程度上有效地化解和防范了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型期間相對(duì)突出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題,，但與此同時(shí)，這也給汽車產(chǎn)業(yè)及上下游帶來較大的壓力,，尤其較為突出的體現(xiàn)在汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域,。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至到2017年底,，中國(guó)汽車消費(fèi)信貸滲透率近45%,。汽車消費(fèi)信貸在汽車市場(chǎng)上升期對(duì)于汽車消費(fèi)的更加普及起到了相當(dāng)大的促進(jìn)作用；在去杠桿背景下,，汽車消費(fèi)信貸則無疑受到去杠桿的較大沖擊,，并在一定程度上影響了2018-2019年汽車消費(fèi)，甚至成為汽車銷量下滑的另一助推劑,。

　　非常有趣的是,，我們把宏觀層面整體的杠桿水平與歷史趨勢(shì)差額放到時(shí)間序列上和乘用車季度增幅進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：杠桿水平與歷史趨勢(shì)線正向背離越多，期間的乘用車季度增幅相對(duì)較高,；與之相反,，整體杠桿水平和離市區(qū)實(shí)現(xiàn)反向背離越多，則乘用車季度增幅相對(duì)較低,；尤其在趨勢(shì)背離的轉(zhuǎn)折點(diǎn)期間,，杠桿水平與歷史趨勢(shì)線差額和乘用車季度增幅存在高度的一致性。

『數(shù)據(jù)來源：BIS 中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì) 泰博英思』

　　與宏觀領(lǐng)域的去杠桿相比,，微觀領(lǐng)域的去杠桿則表現(xiàn)得更加兇猛，其具體表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)P2P的綜合整治,。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示,，國(guó)內(nèi)P2P貸款余額以2018年5月為分水嶺；2018年5月之前,，以“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”起家最后往往搞成了資金池,、自融和非法集資的P2P，貸款余額從2017年1月份的2000億規(guī)模上升至2018年5月的1.2萬億之多,。2019年全年,，隨著P2P爆雷不斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)P2P的清退也漸成合攏之勢(shì)。截至2019年11月,，P2P貸款余額連續(xù)18個(gè)月一路下跌至不到6000億的規(guī)模,。

『數(shù)據(jù)來源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì) 泰博英思 (單位：億元)』

　　過去近二十年汽車市場(chǎng)的火爆行情使得中國(guó)的汽車金融市場(chǎng)呈持續(xù)走高之勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示,，截至2017年底,，中國(guó)汽車消費(fèi)信貸已經(jīng)培育成萬億元規(guī)模的市場(chǎng)。從整體上看,，3C數(shù)碼,、房屋裝修和汽車消費(fèi)信貸作為相對(duì)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，成為P2P資金池流向的絕對(duì)主力,；其中,，汽車消費(fèi)信貸一度占據(jù)P2P資金流向的40%之多。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測(cè)算,，以2017年底萬億元規(guī)模的汽車消費(fèi)信貸市場(chǎng)為例,，以“車抵貸”和“購(gòu)車分期”為形態(tài)的高杠桿P2P資金占汽車消費(fèi)信貸市場(chǎng)近20%的份額，對(duì)應(yīng)的資金規(guī)模在2000億元水平,。

　　隨著P2P監(jiān)管的趨嚴(yán),，P2P資金從汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域不斷回撤。截至2019年底,，P2P資金在汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域的存續(xù)資金僅500億元左右,，縮水七成以上。眾所周知的是,，大眾,、通用、福特,、奔馳,、寶馬等主流品牌在汽車金融服務(wù)方面相對(duì)完善，P2P資金介入規(guī)模相對(duì)有限,；相比較而言,，諸多尚未取得汽車金融牌照的國(guó)內(nèi)汽車廠商在開展汽車消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)時(shí)，則更加依賴于銀行以外的非正規(guī)渠道,。

『數(shù)據(jù)來源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì) 中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì) 泰博英思』

　　在汽車消費(fèi)的上行期,，很多信用資質(zhì)不高的人借助P2P資金實(shí)現(xiàn)了提前購(gòu)車，并幫助中國(guó)品牌市場(chǎng)占有率節(jié)節(jié)提升,；在本輪汽車下行周期中,，微觀領(lǐng)域的去杠桿加劇了中國(guó)品牌下跌，中國(guó)品牌受沖擊相較于合資品牌更加明顯,。數(shù)據(jù)層面可以發(fā)現(xiàn)：P2P貸款余額快速萎縮的時(shí)間與乘用車消費(fèi)下行的時(shí)間點(diǎn)基本一致,，P2P貸款余額同比增幅和中國(guó)乘用車市場(chǎng)月度同比增幅存在高度共振,。

　　自2019年5月開始，P2P貸款余額和乘用車市場(chǎng)同比增幅開始出現(xiàn)分化局面,，這一分化的背后體現(xiàn)了微觀領(lǐng)域去杠桿趨于結(jié)束,。從趨勢(shì)上看，乘用車市場(chǎng)同比增幅雖然仍然為負(fù)增長(zhǎng),，但是負(fù)增長(zhǎng)的程度正在修復(fù),，而民間信用體系也基本上觸底。

　　展望2020年,，隨著監(jiān)管手段的不斷加強(qiáng),，汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域的杠桿水平有望得到緩慢修復(fù)，乘用車消費(fèi)從底部抬升的狀態(tài)下有望進(jìn)一步回升,，大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),。（文/汽車之家行業(yè)評(píng)論員 孫木子）

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